本文来自：九鼎投资欧皇证券欧皇证券，作者：邢晓辉、夏晗
2025年的夏天，科技圈的空气中弥漫着一种熟悉的、既兴奋又焦虑的气味。主角不再是手机或电动汽车，而是一个个“铁皮人”——人形机器人。特斯拉的擎天柱（Optimus）在工厂里小步快走，笨拙地拧着螺丝；中国的宇树科技、智元机器人等公司的产品已经能完成后空翻、分拣快递等复杂动作。
这股浪潮究竟是新一轮技术革命的序曲，还是AI泡沫下的又一场虚火？我们正处在人形机器人的“iPhone 1”发布前夜吗？
答案或许比想象中更复杂。
在九鼎投资看来，我们确实站在一个颠覆性产品诞生的前夜，但这个“iPhone 1”还存在成本高昂、可靠性不足等诸多问题。它更像是一个信号，宣告着一个全新赛道的开启。而在这条赛道上，一场关乎未来万亿产业主导权的供应链战争，已经悄然打响。
与美国的Figure AI等公司由AI和软件算法驱动的路径不同，中国的人形机器人产业呈现出更强的“硬件先行”和“场景驱动”特色。
我们认为，这并非弯道超车，而是一条植根于中国独特土壤的演进路径。在这场竞赛中，谁能率先打造出“能用、够用、便宜、能量产”的强大供应链，谁就可能掌握定义下一个时代的钥匙。
一、虚火还是前夜？中国选择了一条更“硬”的路
2025年是中国人形机器人从技术验证向商业化过渡的关键期，也是名副其实的“量产元年”。这个判断的核心标志是，以特斯拉Optimus为代表的头部产品，已经基本完成了行走、抓取等基础功能的闭环，并开始在工业场景进行小批量试点。这就像第一代iPhone，虽有种种不完美，但它向世界展示了一种全新的可能。
这股热潮的底层驱动力是多重因素的深度耦合。我们认为，如果必须分配权重，那么：
具身智能技术突破：这是最核心的引擎。大模型的出现，解决了机器人从“看懂世界”到“动手改变世界”的闭环问题，让机器人从只能执行预设程序的“机器”，升级为能够理解、决策、交互的“智能体”。
特斯拉的“鲶鱼效应”：马斯克和他的擎天柱，以其激进的量产规划（目标2026年生产5万台）和强大的供应链整合能力，像一条鲶鱼搅动了整个行业。它不仅验证了商业化的可行性，更重要的是，它倒逼着中国的供应链必须快速迭代，以配合其野心勃勃的量产计划。这给了国内产业链极大的信心。
国家政策扶持：2023年10月，中国工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》，从国家层面为产业发展设定了明确的时间表，地方层面上海、深圳、北京、山东等地政府牵头制定出了详细的行动方案。北京、深圳等地百亿级别的产业基金，则为技术从实验室走向工厂提供了真金白银的支持。上海、杭州等地陆续出台对推广人形机器人应用的具体奖励政策，为人形机器人的推广普及注入强大动力。
有趣的是，在这场全球竞赛中，中美走上了两条截然不同的道路。
在美国，以Figure和特斯拉 Optimus为代表，更强调“软件定义硬件”，AI算法先行，试图先打造出机器人的“超级大脑”。而中国则更倾向于“硬件迭代倒逼软件”，通过不断优化机器人的“身体”，在实际场景中磨练“大脑”。
九鼎投资认为，产生这种差异的本质原因，在于中美两国各自的技术优势不同。美国在AI算法、软件生态上独步天下；而中国则拥有全球最强大、最完备的制造业基础和电子供应链。
这会导向两种截然不同的产业终局吗？我们的答案是“不会”。
最终，软硬件必须协同发展，殊途同归。但路径的差异决定了阶段性的焦点和投资逻辑的根本不同。对于中国的零部件公司而言，这意味着他们必须更早、更深刻地思考成本和量产，而不仅仅是追求性能的“天花板”。
在九鼎投资看来，“能用、够用、便宜、能量产”，这十二个字，是目前中国人形机器人供应链投资逻辑的核心。
我们在关注极致性能的同时，更看重企业能够在满足现有需求的场景下，快速降本，快速规模化，并深度绑定下游大客户。
二、“淘金”逻辑：为什么重仓上游，以及在上游挖什么？
面对下游整机厂竞争格局的高度不确定性——谁能最终胜出，变数巨大——九鼎投资在现阶段选择向上游走，做那个“卖铲人”和“军火商”。
长期来看，整机厂和零部件都有很高的投资价值。但在中短期内，零部件和模组的确定性更强，风险相对较低。事实上，这也是业内的普遍共识。
但我们选择重仓上游零部件和模组，并非简单的防御性策略，而是基于对产业链价值分配的深刻洞察：
价值占比高：在人形机器人的硬件成本中，减速器、丝杠、传感器、电机等核心零部件的占比超过60%。这里是价值最密集的地方。
技术迭代主导权：整机性能的上限由上游零部件决定。机器人的“身体”想要进化，首先得有更强大的“关节”和“神经末梢”。
多客户覆盖与抗周期能力：一家优秀的零部件公司可以同时服务于特斯拉、智元、宇树等所有玩家。无论下游谁主沉浮，他们对核心零部件的需求是刚性的。
率先规模化：相比于复杂的整机，标准化的核心零部件更容易实现规模化生产，率先享受产业爆发的红利。
（图片生成自ChatGPT）
那么，如果将人形机器人拆解成一个“人”，投资的“金矿”具体埋在哪里？
我们的答案是：“四肢”（关节/执行器），以及与“小脑”功能相关的感知层（传感器）。
我们认为，“大脑”（AI算法和芯片）是科技巨头的必争之地，整机厂也绝不会将“灵魂”假手于人，一级市场的投资机会不大。而“躯干”（结构件）的技术壁垒相对较低，商业价值有限。
因此，“四肢”和“小脑”成为了价值高地。关节是成本的核心、性能的瓶颈和量产的难点；而感知层，尤其是力控和触觉，是实现机器人安全、灵巧交互的关键，且技术壁垒较高。
在投资倾向上，九鼎投资现阶段的重点是：押注在单一环节做到极致的“隐形冠军”，而非平台型公司。
因为技术路线还未完全收敛，百花齐放，平台型公司风险太高。而“隐形冠军”能在细分的垂直领域建立起足够深的护城河，是产业链中不可或缺的一环。等产业成熟后，平台型公司的价值才会凸显。
三、核心部件深度解析：关节、手和传感器的战争
1. 核心关节/执行器：成本与性能的“致命”平衡
关节是人形机器人身上最昂贵的部分之一，也是整机降本最重要的环节。目前市场上存在多种技术路线之争，比如：
（1）“电机+减速器”驱动方案
高精度方案：以谐波减速器为核心。该方案成本高、抗冲击能力稍差，但精度高、技术最成熟、供应链相对完善，预计在未来5～10年仍是主流，其目前主要应用于需要精细操作的上肢。
低精度方案：以行星减速器为核心，该方案精度较差，成本低，抗冲击能力强，目前主要应用于下肢以及对精度要求稍低的部位。
（2）电机直接驱动方案
高精度方案：搭配高分辨率编码器和力控算法，定位误差小，动态响应快，长期潜力巨大，能简化结构、提高带宽，但受限于当前电机技术、热管理和成本，短期内难以成为主力。
低精度方案：简易无刷直驱电机，无高精度传感或控制，误差大，仅用于对精度无要求的辅助关节（如玩具机器人关节）。
在不同的路线中，现阶段最核心的矛盾是什么？是降本。
一个能把成本降低50%但性能只有80分的方案，与一个性能100分但成本高昂的方案，哪一个在当下更有投资价值？我们的答案是前者。
因为现有的场景不需要一个性能极其优秀的产品。早期规模化落地更加依赖于成本的快速下降。投资价值体现在能否实现“够用的性能+颠覆性的成本结构+可量产性”。
这意味着，对于关节供应商来说，终局不太可能是一家独大，而是多种方案并存，根据机器人不同部位的需求、成本目标和控制复杂度，进行灵活搭配。谁能率先在某条路线上实现成本和性能的最佳平衡，谁就能抢占先机。
2. 灵巧手与传感器：通往商业化的“最后一公里”
除了行走能力，“手”的操作能力被认为是人形机器人商业化的关键。
因为在工业场景里，能体现人形机器人核心价值的主要是手。要实现来回移动的功能，用轮式也能解决。但人形机器人在工业场景中的核心是要用手工作，干一些原来的自动化设备干不了的工作。比如在狭小的空间内拧螺丝、插线束、贴胶带、装配零部件等，这些过去只能由熟练工人完成的精细活，正是人形机器人价值的体现。
也正因如此，灵巧手成为了技术壁垒和成本控制的“珠穆朗玛峰”。作为高度集成的精密模组，其内部密集搭载昂贵的微型电机、精密减速器、丝杠、精密齿轮、连杆（或腱绳）和各类传感器。目前行业主流灵巧手，成本均在数万元之上。其核心壁垒在于：
硬件与成本：短期内这依然是最大的挑战。在设计端，灵巧手的技术方案尚未收敛，制约上游零部件批量化能力；在成本端，电机、丝杆、腱绳、减速器、编码器和控制器等灵巧手核心零部件，受制于工艺和批量化能力等因素，成本较高，远期还有很大的降本空间。
算法与融合：中长期来看，当硬件相对成熟后，“手眼脑”一体的控制算法将成为真正的价值高地。当前人形机器人的手部尚难以完成技术含量较高的精细操作，需积累足够数据才能让算法生成有效的动作指令；但就当下阶段而言，算法的优化比单纯积累数据更关键 —— 需针对人形机器人的运动特性、感知模式等优化更具适配性的大模型。
而在感知层，六维力传感器无疑是皇冠上的明珠。它能让机器人感知到来自X、Y、Z三个方向的力及对应轴的扭矩，是实现精准力控的核心。但其国产化以及大规模量产之路也最为艰难，其中，最大的障碍在于：
技术壁垒高：包括弹性体的结构设计、核心敏感元件（如应变片）的装配工艺、复杂环境下的解耦算法以及高精度自动化标定。这需要力学、材料、电子等多学科的深度交叉和长期的工程经验积累，其中解耦算法是核心中的核心，短期很难被模仿。
自动化程度低：六维力传感器的应变片贴装、内部走线调试以及传感器的标定环节目前以手动装配为主，且实现自动化的难度较高，导致生产成本居高不下。
截至目前，六维力传感器原有市场规模较小，主要由ATI（美国）、Kistler（瑞士）等国际品牌主导。国内虽然涌现出一批初创公司，但大家的技术水平和市场进展相差不大，都处在“送样”和“小批量”阶段。
在九鼎投资看来，中国的六维力传感器供应商接下来要拼的，就是看谁能和真正的整机巨头建立合作，把技术稳定性和出货量做起来。
我们判断，对于六维力传感器领域的初创公司而言，想要在这场替代战中胜出，必须具备几个特质：深厚的技术背景、极强的市场开拓能力（能进入头部客户的供应链）、卓越的工程化和降本能力，以及与客户协同迭代的快速响应能力。
四、投资哲学：在“无人区”如何下注？
在一个尚无稳定收入，甚至没有成熟产品的产业早期，传统的估值模型（PS、PE）完全失效。投资人形机器人零部件更像是一场豪赌。那么，PE机构是如何构建自己的估值模型，并平衡高估值与高风险的？
我们认为，理想的投资标的，必须具备以下几个关键要素：
技术方案的不可替代性与高壁垒：必须确保所投的技术路线在未来不会被轻易颠覆。软硬结合的产品，因其算法难以被抄袭，护城河更深。
巨大的市场空间：寻找那些在机器人本体中价值量占比高，但原有市场空间小的零部件。这类标的将最大程度受益于产业爆发，成长弹性巨大。
顶尖且互补的创始人团队：这是所有要素中最重要的。团队不仅要有深厚的技术背景，更要有强烈的工程化、商业化导向和成本意识。
良好的竞争格局：细分领域中最好尚未出现强大的上市公司竞争对手。
在估值上则采用“场景倒推+现金流折现”的逻辑：未来的整个市场能做多大，这个零部件能占多少份额，它能分到多少蛋糕。
这场投资，在本质上是在为未来下注，关键在于技术路线的正确性和团队的执行力。但最终，赌的是中国在全球新一轮科技竞赛中的未来。
五、终局思考：谁将定义下一个时代？
中国人形机器人产业的“iPhone时刻”——那款能走进千行百业的标杆产品——大概会在什么时候到来？业内的预测是：
“iPhone 1”时刻（首个引爆点产品）：可能会在2028～2030年左右出现，标志是机器人在2～3个核心工业场景（如汽车制造、仓储物流）实现规模化盈利。
“iPhone 4”时刻（大规模普及）：真正具备泛用性、能走进家庭的标杆产品则需要更长时间，可能在2035年之后。
而在此之前，九鼎投资认为，产业还需要跨越几个关键的里程碑：核心部件成本降至临界点、具身智能取得突破性进展、在核心场景实现规模化盈利，以及建立起强大且高效的供应链。当前，制约产业爆发的最大瓶颈，短期看是成本和技术，中期看是AI的泛化能力。
十年后，当我们回看今天，决定中国人形机器人产业在全球地位的，最终会是什么？九鼎投资的答案是三者的合力：市场规模、制造成本和核心技术。
但长期来看，中国人形机器人必然会引领全球发展，也必然会诞生世界级的、不可替代的公司。因为中国拥有全球最大的应用市场和最强的制造成本优势，这是技术发展的“肥沃土壤”和“基础保障”。
我们可以先依赖这两点，快速走量、占领市场，然后用市场换技术，反哺研发，最终孵化出具有全球统治力的核心技术和公司。
毕竟技术是可以弥补的，但市场规模和制造成本的优势，国外是模仿不了的。
如今，这场围绕“铁皮人”的战争才刚刚拉开序幕。它关乎的不仅是一个新兴产业的未来，更是一个国家在下一个科技时代的全球站位。而此时此刻，战争的胜负手，就隐藏在那些看似不起眼的减速器、传感器和螺丝钉之中。
本文来自：九鼎投资，作者：邢晓辉、夏晗
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